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陈启宗先生已经连续30余年编写致股东函，这种长期价值的精神，着实令人敬佩。先生致股东函有两重目的，一是与股东沟通，让小股东更了解公司的所作所为；二是与市场沟通，讲述房地产行业的种种思考。

纵观老先生的对行业的理解和公司的运营，和巴芒的价值投资有很多相同之处，很多细节值得深读思考。

关注卷爸书房，回复“恒隆”，可以获得近20年致股东函全文下载链接。

最后一封信

恒隆成立64年，上市52年，以目前持有的优质资产和陈氏家族的文化传承看，成为百年企业的概率相当的大，这样的企业永续价值不低。

今年的年报，是我们看到陈老这种形式与投资者交流的第144封信，也是最后一期，且读且珍惜。

1. 结构转型期的阵痛

目前的经济不仅是经济问题，也是结构问题。个人对消费，以至企业对再投资，都失去信心。在信心得以恢复之前，短期上扬难以持续。因此，本人认为这次经济全面复苏需时，将以年计而非数个月的事。届时，经济结构有望比以前更健康，从而确保增长得以更持久。

2. 现有经济形势下，企业要以保本保命为主。

这就是如今乱世下的前景，也是为何本人曾公开表示，在当下大环境，任何企业的目标应该是保本保命，而非大力发展。已知或未知的风险重重，企业不应冒进扩充。安渡接下来的数个年头，再看届时世界变成怎样。放过一个机会总比失去整盘生意要好，这就是为何恒隆过去数年一直保持谨慎。

3. 分享了一个有趣的故事：

恰好17年前，内地发展商一行20多人来港探访本人。本人告诉他们，约20年后，他们之中也许有60%的人会赚钱，其中5%至10%会成为超级富豪；馀下那40%中，也许20%会陷入困境或退出业界，剩下的则会破产。当时内地房地产业正值早期的兴旺日子，大家对本人的预测不以为意，没有人会想像自己会成为最底层的20%。遗憾的是，事实证明本人当时是过于乐观。现今他们多数或全部都破产了。

4. 谈论了对内地房地产市场的预期和政策看法

其中关于对监管、体制、政策的观点，总结为：

（1）企业破产不会造成系统性风险，因为土地和建筑物并没有消失。兜底才是风险的来源，这样的制度会导致激励机制会导致开发商竞相追求规模和速度，忽略盈利和质量。

（2）关于信贷体制的探讨。

（3）已竣工或即将竣工的住宅单位总量确实庞大，过剩的供应会在一段长时间内压抑地价和房价。

5. 讨论了香港的过去和未来

6. 再谈地缘政治

7. 谈及了对金融业的思考，这段也很有价值，金句频出。

4-7部分较为敏感，有兴趣的朋友直接下载全文吧。

恒隆2023年报.zip

8. 内地奢侈品市场规模记录

一等：上海、北京

路易威登（Louis Vuitton）、迪奥（Dior）、香奈儿（Chanel）、爱马仕（Hermès）、卡地亚（Cartier）和古驰（Gucci）这“六大巨头”都能开五至六家分店。其中，每个品牌生意最好的两家分店会佔据大部分的市场份额。

二等：广州、杭州、成都、深圳、南京、武汉

每个奢侈品牌都可以开三至四家分店，但生意最好的旗舰店，其销售额往往会大幅抛离其他分店，销售额次高的分店利润未必能媲美。换言之，一个城市内龙头只会有一个或最多两个。

而广州、成都、深圳、南京的龙头已经坐稳，所以当年杭州高价拿地，是必须的布局。

三等：其他二线城市

每个城市只能容纳一家或最多两家分店，销售额第二高的分店利润通常已经大有不如。龙头只能有一个。

从投资的角度看

2024年收入预期降低，营收增长将是一项挑战，结合目前，内地的房地产需求预期持续低迷和供给过剩的情况下，公司目前在手的公寓也不会好卖。

未来10年，如果中国经济可以平稳增长的前提下，对地产公司业绩5-8%的增长指引，对集团公司预期租金高单位数增长，业绩10%增长。

对于上海恒隆，大概有13%的面积新建7000平，大概可以带来2.3亿的年租金增量，这部分管理成本可以忽略不计，几乎为纯利。

对于香港物业，港人北上消费，香港租金将会承压。

对于内地的住宅销售，持悲观态度，需要时间去消化。而香港仅为超小体量的豪宅，算是安全边际吧。

恒隆地产年租赁收入约为100亿港币，资产负债率31.9%，负债余额450亿港币，资本开始将在24-25年登顶，负债水平提高的原因是2018年的杭州买地建设。

由于资本开支的高峰和收入的错配，目前公司现金流偏紧张，今年地产宣布可以选择以股代息，市场对未来公司股息发放的金额和稳定性存疑，这也是近期公司股价下跌20%的原因。

读了陈老20多年股东信，应该知道，这种情况下，正是投资机会来临之时。

卷爸偏向于认为依据恒隆的文化，公司会尽力保住股息不降低，且未来美元的降息周期，也会降低还款压力。

目前价格下，集团股息率9.5%，地产股息率9.7%，如果在24-25年的资本高峰期，因为某些原因，减少分红导致股价大跌，就是一鸟在手，两鸟在林的出手之时了。

恒隆集团/恒隆地产：陈启宗致股东函（1）

恒隆集团/恒隆地产：陈启宗致股东函（2）

恒隆集团/恒隆地产：陈启宗致股东函（3）

恒隆集团/恒隆地产1：罗马非一日之功，企业商业模式初探

恒隆集团/恒隆地产：当包租公是一种怎么样的体验？

功夫是什么？—— 恒隆地产研究报告（上）

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